逆向思维 不断进化

作者:教育

  记得刚入行时,某次讲座上一位业界前辈展示了一张表,表格列举了众多海外投资大师的的彼得·林奇和安东·尼波顿,他们的复合年化回报在20%-30%之间。而当时威灵顿资产的约翰·聂夫则以13.7%的年化收益率排在表中非常不起眼的角落,没有引起关注。

  后来随着自己在公募从业时间越长,才知道持续战胜市场的困难。标普500指数从1932年大萧条后的历史大底至今,86年间上涨了626倍,但复合年均增长率(CAGR)大约只有7.8%;从1974年美国经济危机的底部至今,44年间上涨44倍,复合年均增长率(CAGR)也只有约9%。看似遍地20%-30%预期收益率的机会,能兑现的却少之又少。

  聂夫是一名优秀的长跑大师。他于1964年加入威灵顿资产,31年内20次战胜市场,期间管理的温莎基金规模从7500万美元增长至110亿美元,累计收益率超过55倍,复合年均收益率为13.7%,而同期标普的回报率约为10.5%。

  《约翰聂夫的成功投资》是聂夫关于自己职业生涯的一本自传,是聂夫在1995年退休后完成的,分三部分介绍了聂夫的成长经历、投资理念、历年投资回顾,其中包括大量的投资案例和反思,是一本可读性很强,很坦诚的投资书籍。

  关于该书的读后感很多,大部分读者都会提到温莎基金的选股方法和股票分类标准,其中选股有七条标准:低市盈率(聂夫选择的很多个股的PE都在个位数);基本收益增长率超过7%;股息率要高;企业的利润增速+分红收益率小于等于股票的市盈率(10%的增长+5%以上的分红是温莎基金常见的投资案例);除非从低市盈率得到补偿,否则不买周期性股票;成长行业中的稳健公司;基本面好。

  根据上述七条选股标准,温莎基金将股票划分为四类:高知名度成长股、低知名度成长股、温和成长股、周期成长股,其中后三类股票合计占90%仓位,而属于经典成长股的第一类股票,温莎基金的配置常年在10%以下。

  上述的七条选股标准和四种股票的分类方法贯穿了聂夫31年的投资生涯。如果把聂夫放在A股市场,他会是一个看似保守的少数派。在聂夫所叙述的温莎基金的众多投资案例中,你很少会看到彼得·林奇那样的“成长股猎手”抓到的Ten Bagger,更多的是市盈率个位数、分红收益率大于5%的上市公司,经营层面两年内发生了反转,而温莎基金会在底部买入,获利50%-100%后卖出,投资周期一般在1-2年,很少超过5年。可见,我们所奉为经典的持有5年以上,耐心享受企业利润增长带来股价增长的案例似乎并不多。

  市场或许会因为聂夫喜欢便宜股票而将他划分到价值派选手中,但笔者认为低PE的背后隐含的是逆向投资的思维。如果不考虑择时因素,股票给投资者带来的长期回报会趋近于ROE。长期ROE维持在15%以上其实是一个非常苛刻的指标,按照这个粗略的指标筛选出的公司很多都是长期牛股。考虑到买入的部分股票可能会没那么优质,那么最终整个组合平均回报落在10%左右区间其实是一个很正常的结果。如果想在上述基础上获得更高回报,要么在选股层面做得更好(即选到长期业绩增长更快的公司),要么更好的择时(对特定个股确定更好的买点和卖点)。聂夫的很多投资案例中股价的涨幅都超过了标的公司利润的涨幅,超额的部分是市场预期的扭转,这是一种择时的贡献。

  我们常说,在成长股上赚业绩增长的钱,但股价增长简单等于公司业绩增长的现象其实是市场无效的一种体现,这种机会有,但一定是少数的,而且未来会越来越少,因为市场会越来越聪明。我们经常预期成长股会给组合带来30%的业绩增长和相应的股价上涨,而现实中,屡见不鲜发生的是在预期高位买入,后续企业成长空间或者护城河被证伪(二者的任何一种情况发生都会让公司进入杀估值阶段),企业业绩增长但估值进入下降通道,投资人被迫面对成长股投资最痛苦的一种情形。

  聂夫并非不买经典成长股,而是不愿为成长股的乐观预期支付溢价。1972年麦当劳80倍PE时,聂夫选择回避,而在10年后,当麦当劳估值合理时再买入。股票在低市盈率时,股价中隐含的绝大部分是悲观预期。未来基本面上的边际变化更大概率会是你的朋友而非敌人,在低市盈率时买入会让你在市场预期层面上处在一个相对主动的位置,而基本增长率大于7%、基本面好、持续增长行业的稳健公司这几条标准会让组合不至于犯大的错误。如聂夫所述:“遭冷落时,我买它们;遭恩宠时,我卖他们”。此外,他坚持“不要因为自己的选择和别人不同而沾沾自喜,逆向投资和顽固不化只有一线之隔”,可见便宜并不是买入的充分理由,核心是发现市场定价的错误,而对这种可能的定价错误需要敬畏市场,小心论证(毕竟大多数时候市场还是有效的)。

  如何持续战胜市场,是每个主动型资产管理机构和基金经理必须回答的问题,市场表现是众多投资者参与产生的结果,有人跑赢,就有相应比例的人跑输。无论是相对考核保证自己的长期业绩处于全市场的前1/2,还是绝对考核实现10%以上的绝对复合回报都是非常具有挑战性的事。

  聂夫从1964年开始掌管温莎基金,1995年退休,31年中共有20次战胜市场,11次跑输市场,这11次中有7次都发生在聂夫从业的最后10年(1985年至1995年),聂夫也承认在后期寻找符合温莎选股标准的个股难度已经越来越大。温莎基金超额收益大部分来自于90年代之前(类似的现象也出现在彼得·林奇掌管的麦哲伦基金和巴菲特的伯克希尔哈撒韦上),这可能说明市场在不断变得更加聪明和有效。笔者认为,世上没有一种能持续带来超额收益的选股标准,作为投资管理人的我们只能不断克服自己人性上的弱点,不断学习和进化,这是资产管理行业的压力所在,也是乐趣所在。

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